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論財務管理目標與資本結構優化
摘要 :本文通過研究財務管理目標與資本結構理論的關系 ,對如何優化企業資本結構問題進行了探討。指出財務管理目標應爲企業價值最大化 ,財務杠杆利益是衡量企業資本結構的重要指標 ,並在分析影響企業資本結構有關因素的基礎上 ,對如何優化企業資本結構問題提出了建議。
隨著我國經濟體制改革的不斷深化 ,對企業財務管理體制的完善和發展提出了新的要求。如何科學地設置財務管理最優目標 ,對于研究財務管理理論 ,確定資本的最優結構 ,有效地指導財務管理實踐具有一定的現實意義。本文擬從確定財務管理的最優目標出發 ,分析財務管理最優目標 (企業價值最大化 )與資本結構的關系 ,並運用資本結構的計量指標 (財務杠杆利益 ),對我國企業的負債經營狀況進行分析研究。
一、財務管理的最優目標———企業價值最大化
財務管理目標 ,是在特定的理財環境中 ,通過組織財務活動 ,處理財務關系所要達到的目的。比較具有代表性的財務管理目標主要有以下幾種觀點 :企業利潤最大化、股東財富最大化、企業價值最大化、企業經濟效益最大化。根據現代企業財務管理理論和實踐 ,並通過關于財務管理目標的幾種主要觀點的比較 ,筆者認爲企業價值最大化應作爲財務管理的最優目標。
企業價值是指企業全部資産的市場價值 ,它是以一定期間企業所取得的報酬 (按淨現金流量表示 ),按與取得該報酬相適應的風險報酬率作爲貼現率計算的現值來表示的。企業價值不同于利潤 ,利潤只是新創造價值的一部分 ,而企業價值不僅包含了新創造的價值 ,還包含了潛在或預期的獲利能力。如果用ｖ表示企業價值 ;ｔ表示取得報酬的具體時間 ;ｎｃｆ表示第ｔ年取得的企業報酬 (企業淨現金流量 ),ｉ表示預計風險報酬率 ,則企業價值可以通過以下公式計算 :ｖ = ｎｔ=1 ｎｃｆｔ 1(1 +ｉ)ｔ。若假定企業持續經營 ,即ｎ→∞ ,且每年的ｎｃｆ相等 ,則ｖ =ｎｃｆ/ｉ。由此可見 ,企業總價值ｖ與ｎｃｆ成正比 ,與ｉ成反比。即企業價值與預期報酬成正比 ,與預期風險成反比。由財務管理的基本原理可知 ,報酬與風險是呈比例變動的 ,所獲得的報酬越大 ,所冒的風險也就越大。而風險的增加又會影響到企業的生存狀況和獲利能力。因此 ,企業的價值只有在其報酬與風險達到較好的均衡時才能達到最大。以企業價值最大化作爲財務管理目標 ,其理由主要有以下兩點 :(一 )以企業價值最大化作爲財務管理目標彌補了利潤最大化的不足如果以利潤最大化作爲財務管理目標 ,一方面 ,沒有考慮企業所創造的利潤與投入資本之間的關系 ,不利于不同資本規模的企業或同一企業不同時期之間的比較 ;另一方面 ,它沒有考慮時間價值和風險價值 ,取得的同一利潤額所用的時間不同 ,其價值不同 ,承擔的風險也可能不同。如果以追求企業利潤最大化作爲財務管理目標 ,還可能會忽視産品開發、生産安全、履行社會責任等工作 ,導致企業短期行爲的發生。進行財務管理就是要權衡報酬與風險的得失 ,實現二者的最佳平衡 ,使企業價值最大。以企業價值最大化作爲財務管理目標 ,可以將企業取得的報酬按時間價值進行計量 ,考慮了報酬與風險的關系 ,使企業的前當收益與未來收益都對企業價值産生影響 ,有效地避免企業短期行爲的發生。
(二 )以企業價值最大化作爲財務管理目標更符合我國國情
在我國 ,有人認爲應將企業經濟效益最大化作爲財務管理目標 ,因爲經濟效益是指投入與産出的關系 ,即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念 ,它是三類量化指標的綜合 :一是以資本、成本、利潤的絕對數及相對數表示的價值指標 ;二是以産量、質量、市場份額等表示的實物量指標 ;三是以勞動生産率、資産利潤率、保值增值率等表示的效率指標。並認爲第一類指標反映的是企業現實的盈利水平 ,第二類、第三類指標反映的是企業潛在的盈利水平或未來的增值能力 ,因此該指標在利潤中加入了時間因素 ,可以認爲該指標考慮了時間價值和風險價值。筆者認爲 ,由于反映企業盈利水平的利潤指標是按照權責發生制計算的 ,並沒有考慮時間價值。這種認爲潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據的 ,在實踐上也是難以計量的。而以企業價值最大化作爲財務管理目標 ,體現了對經濟效益的深層次認識 ,不僅考慮了
風險與報酬的關系 ,還將影響企業財務管理活動及各利益關系人的關系協調起來 ,使企業所有者、債權人、職工和政府都能夠在企業價值的增長中使自己的利益得到滿足 ,從而使企業財務管理和經濟效益均進入良性循環狀態。因此 ,企業價值最大化應是財務管理的最優目標。
二、資本結構理論與企業價值最大化
資本結構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。企業的資本結構是由于企業采取不同的籌資方式形成的 ,表現爲企業長期資本的構成及其比例關系即企業資産負債表右方的長期負債、優先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。資本結構的變化與企業價值處于怎樣的關系 ?當企業資本結構處于什麽狀態能使企業價值最大 ?這種關系構成了資本結構理論的焦點。其中 ,莫迪利安尼和米勒創立的ｍｍ定理 ,被認爲是當代財務管理理論的經典。
(一 )ｍｍ理論的發展階段
1 最初的ｍｍ理論 (無稅條件下的資本結構理論 )
最初的ｍｍ理論 ,即由美國的ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和ｍｉｌｌｅｒ (簡稱ｍｍ )教授于 1 958年 6月份發表于《美國經濟評論》的“資本結構、公司財務與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認爲 ,在不考慮公司所得稅 ,且企業經營風險相同而只有資本結構不同時 ,公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說 ,當公司的債務比率由零增加到 1 0 0 %時 ,企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動 ,即企業價值與企業是否負債無關 ,不存在最佳資本結構問題。
2 修正的ｍｍ理論 (含稅條件下的資本結構理論 )
修正的ｍｍ理論 ,是ｍｍ于 1 96 3年共同發表的另一篇與資本結構有關的論文中的基本思想。他們發現 ,在考慮公司所得稅的情況下 ,由于負債的利息是免稅支出 ,可以降低綜合資本成本 ,增加企業的價值。因此 ,公司只要通過財務杠杆利益的不斷增加 ,而不斷降低其資本成本 ,負債越多 ,杠杆作用越明顯 ,公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近
1 0 0 %時 ,才是最佳的資本結構 ,此時企業價值達到最大。最初的ｍｍ理論和修正的ｍｍ理論是資本結構理論中關于債務配置的兩個極端看法。
3 米勒模型理論
米勒模型是米勒于 1 976年在美國金融學會所做報告中闡述的基本思想。該模型用個人所得稅對修正的ｍｍ理論進行了校正 ,認爲修正的ｍｍ理論高估了負債的好處 ,實際上個人所得稅在某種程度上抵銷了個人從投資中所得的利息收入 ,他們所交個人所得稅的損失與公司追求負債 ,減少公司所得稅的優惠大體相等。于是 ,米勒模型又回到最初的ｍｍ理
論中去了。
4 權衡模型理論
該理論認爲 ,ｍｍ理論忽略了現代社會中的兩個因素 :財務拮據成本和代理成本 ,而只要運用負債經營 ,就可能會發生財務拮據成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素後 ,運用負債企業的價值應按以下公式確定 :運用負債企業價值 =無負債企業價值 +運用負債減稅收益 -財務拮據預期成本現值-代理成本預期現值上式表明 ,負債可以給企業帶來減稅效應 ,使企業價值增大 ;但是 ,隨著負債減稅收益的增加 ,兩種成本的現值也會增加。只有在負債減稅利益和負債産生的財務拮據成本及代理成本之間保持平衡時 ,才能夠確定公司的最佳資本結構。即最佳的資本結構應爲減稅收益等于兩種成本現值之和時的負債比例。
(二 )資本結構理論對我們的啓示
資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結構”這一財務命題 ;而且認爲客觀上存在資本結構的最優組合 ,並使我們對資本結構有了以下幾點明確認識 :
1 負債籌資是成本最低的籌資方式在企業的各項資金來源中 ,由于債務資金的利息在企業所得稅前支付 ,而且 ,債權人比投資者承擔的風險相對較小 ,要求的報酬率較低 ,因此 ,債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下 ,負債籌資 ,可降低綜合資本成本 ,增加公司收益。
2 成本最低的籌資方式 ,未必是最佳籌資方式
由于財務拮據成本和代理成本的作用和影響 ,過度負債會抵消減稅增加的收益。因爲 ,隨著負債比重的增加 ,企業利息費用在增加 ,企業喪失償債能力的可能性在加大 ,企業的財務風險在加大。這時 ,無論是企業投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償 ,即要求提高資金報酬率 ,從而使企業綜合資本成本大大提高。
3 最優資本結構是一種客觀存在
負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式 ,但不能用單項資本成本的高低作爲衡量的標准 ,只有當企業總資本成本最低時的負債水平才是較爲合理的。因此 ,資本結構在客觀上存在最優組合 ,企業在籌資決策中 ,要通過不斷優化資本結構使其趨于合理 ,直至達到企業綜合資本成本最低的資本結構 ,方能實現企業最大化這一目標。
三、衡量資本結構重要指標———財務杠杆利益
由于企業一般都采用債務籌資和股權籌資的組合 ,由此形成的資本結構一般稱爲“杠杆資本結構” ,其杠杆比率即爲資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。因此 ,財務杠杆利益就成爲衡量企業資本結構 ,評價企業負債經營的重要指標。
財務杠杆利益是企業運用負債對普通股收益的影響額。財務杠杆理論的重心是負債對股東報酬的擴張作用。其計量公式如下 :
普通股利潤率 =投資利潤率 +負債股東權益×投資利潤率-負債利率× (1 -所得稅率 )由上式可見 ,當企業全部資金爲權益資金 ,或當企業投資利潤率與負債利率一致的情況下 ,企業不會形成財務杠杆利益 ;當投資利潤率高于舉債利率時 ,借入資金的存在可提高普通股的每股利潤 ,表現爲正財務杠杆利益。當投資利潤率低于舉債利率時 ,則普通股的利潤率將低于稅後投資利潤率 ,股東收益下降 ,表現爲負財務杠杆利益。爲充分運用正的財務杠杆利益 ,限制或消除負的財務杠杆利益 ,應注意以下兩個方面的問題 :
(一 )提高企業的盈利能力
因爲企業投資利潤率與財務杠杆利益呈正方向變動 ,企業盈利能力的提高有利于正財務杠杆利益的提高。企業應通過合理配置資産 ,加速資金周轉 ,降低産品成本 ,改進産品質量和結構等措施 ,促進企業盈利能力的增長。並將企業各類負債的加權平均利率作爲投資利潤率的最低控制線 ,以防止發生負的財務杠杆利益。因此 ,企業在追求高投資報酬率時 ,應注意投資報酬與經營風險的協調平衡。
(二 )降低企業負債利率
企業負債利率與財務杠杆利益呈反方向變動關系 ,降低負債利率能增加財務杠杆利益。企業應通過比較各金融機構的信貸條件和各種舉債方式的特點 ,選擇適合企業生産經營所必需且利息成本較低的負債資金。如預計今後利率有上升趨勢時 ,企業應選用固定利率計息的借款 ,以避免利息支出的增加 ,反之 ,選用浮動利率計息的借款。另外 ,企業還可以通過選擇合理的還本付息方式 ,最大限度地降低借款實際利率 ;根據企業資産配置的要求 ,優化借款結構 ,在不增加籌資風險的情況下 ,最大限度地利用短期貸款。四、優化資本結構應考慮的主要因素衡量資本結構是否合理的關鍵是確定負債與股東權益的適宜比例 ,當企業資本結構最優時 ,財務杠杆利益最大。從理論上來講 ,投資利潤率與負債利率差額爲正 ,負債比例越高 ,則正財務杠杆利益越大。反之 ,差額爲負 ,負債比例不宜過高 ,以防普通股股東遭受更大的損失。企業負債比例應以多大爲宜 ,這固然沒有也不應該有統一的標准。在實際工作中除要考慮財務杠杆利益外 ,還要考慮以下幾個因素 :
(一 )經濟周期因素
在市場經濟條件下 ,任何國家的經濟都既不會較長時間的增長 ,也不會較長時間的衰退 ,而是在波動中發展的。這種波動大體上呈現複蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環 ,即爲經濟周期。一般而言 ,在經濟衰退、蕭條階段 ,由于整個宏觀經濟不景氣 ,多數企業經營舉步維艱 ,財務狀況常常陷入窘境 ,甚至惡化 ,經濟效益較差。在此期間 ,企業應盡可能壓縮負債 ,甚至采用“零負債”策略 ,不失爲一種明智之舉。而在經濟複蘇、繁榮階段 ,一般來說 ,由于經濟走出低谷 ,市場供求趨旺 ,大部分企業的銷售順暢 ,利潤水平不斷
上升 ,此時 ,企業應增加負債 ,以抓住機遇 ,迅速發展。
(二 )市場競爭環境因素
即使處于同一宏觀經濟環境下的企業 ,因各自所處的市場競爭環境不同 ,其負債水平也不應一概而論。一般來說 ,在市場競爭中處于壟斷性行業的企業 ,如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業 ,以及在同行業中處于壟斷地位的企業 ,由于這類企業的銷售不會發生問題 ,生産經營不會産生較大的波動 ,利潤穩中有升 ,因此 ,可適當提高負債比率 ,以利用債務資金 ,提高生産能力 ,形成規模效益 ,鞏固其壟斷地位 ;而對于一般競爭性企業 ,由于其銷售完全由市場來決定 ,價格易于波動 ,利潤難以穩定 ,因此 ,不宜過多地采用負債方式籌集資金。
(三 )行業因素
不同的行業 ,由于生産經營活動的內容不同 ,其資金結構相應也會有所差別。商品流通企業因主要是爲了增加存貨而籌資 ,而存貨的周轉期較短 ,變現能力較強 ,所以其負債水平可以相對高一些 ;而對于那些高風險、需要大量科研經費、産品試制周期特別長的企業 ,過多地利用債務資金顯然是不適當的。
(四 )預計的投資效益情況
如果預計投資效益好 ,且該行業或産品處于上升時期 ,應適當提高負債比率 ,擴大生産經營規模 ,利用財務杠杆利益 ;反之 ,如果預計生産經營及效益將要下滑 ,應適當減少負債 ,縮減生産經營規模 ,防止財務杠杆風險。此外 ,企業對待風險的態度也是影響企業負債比率高低的重要因素。那些對經濟發展前景比較樂觀 ,並富于進取精神 ,喜歡冒風險的企業往往會安排比較高的負債比率 ;而那些對宏觀經濟未來趨勢持悲觀態度 ,或者一懼以穩健著稱的企業 ,則會只使用較少的債務資金。
參考文獻 :
[1 ]王滿 對企業負債經營的思考 [ｊ],財經問題研究 , 1 997, (8)
[2 ]王化成 再論財務管理目標 [ｊ],財務與會計 ,1 999, (3 ) |
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